中國步入降息周期
發(fā)稿時(shí)間:2014-11-2511月22日的降息,不僅意味著(zhù)中國央行終于開(kāi)始放棄對于抵制刺激如“尾生抱柱”一般的執著(zhù),也標志著(zhù)中國經(jīng)濟政策轉折點(diǎn)正式到來(lái)。
這是中國自2012年7月以來(lái)的首次降息。根據官方信息,本次從11月22日分別下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率40與25個(gè)基點(diǎn),同時(shí)金融機構存款利率浮動(dòng)區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。
降息帶來(lái)中外分析師的分析狂潮,多數以“正如我們所預測的那樣,央行開(kāi)始降息”作為開(kāi)始。有趣的是,降息還是不降息,在市場(chǎng)與監管者的眼中一直是不同風(fēng)景。
對于市場(chǎng)而言,無(wú)論是國有企業(yè)還是中小企業(yè),資金面偏緊是普遍的反應,可以說(shuō)天下苦“錢(qián)荒”久矣,降息呼聲一直很高,FT中文網(wǎng)《貨幣政策》相關(guān)專(zhuān)題之中,沈建光、胡月曉、張明等觀(guān)察家已經(jīng)數次強調分析降息的必要性。
對于監管者而言,一方面,降息降準等寬松政策總是民間被理解為“放水”,中國央行似乎一直回避這類(lèi)常規性政策操作。FT中文網(wǎng)在降息當日刊出的分析《中國央行應全面放松貨幣嗎?》,就部分分析了監管方對于降息降準的抵制與遲疑心態(tài)。另一方面,不愿意放松則必然帶來(lái)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張,央行的應對之道是實(shí)踐大量創(chuàng )新性貨幣性工具,從SLO(短期流動(dòng)性調節工具)到 SLF(常備借貸便利)再到MLF(中期借貸便利)等等,事實(shí)上在全面寬松之前已在悄悄放水。
這種矛盾的狀況,深究起來(lái)其實(shí)符合理性。對于趕超型國家而言,產(chǎn)業(yè)立國往往主導政策,信貸資源總被視為國家發(fā)展的寶貴資源,因此政府往往傾向于干涉其分配。于是在這些國家,易于控制的銀行系統往往比起股市、債市更為發(fā)達;最大的債權人以及債務(wù)人不乏政府的影子,例如日本著(zhù)名的“經(jīng)連體系(Keiretsu System)”,銀行、企業(yè)彼此關(guān)聯(lián),交叉持股,而政府也部分提供隱性支持。中國近年來(lái)出現了類(lèi)似情況。
金融抑制之下,其結果自然與效率背道而馳。其后果往往是滋生各類(lèi)利益集團。一方面是享受管制利率保護的銀行業(yè),以極低的成本吸收存款,而居民存款則受到近乎負利率的盤(pán)剝。另一方面則是各種體制內企業(yè)享受政府提供的信用背書(shū),以極低價(jià)格拿到貸款,其中不少已成為僵尸企業(yè),只是依賴(lài)新增信貸維持生命,更有部分企業(yè)拿到信貸之后轉手倒賣(mài),成為事實(shí)上的“資金掮客”,體制外的中小民企也則不得借道高利貸。
也正因此,中國信貸問(wèn)題總被看做結構性問(wèn)題而不是總量問(wèn)題。對于監管者而言,為了維持金融穩定,只能通過(guò)數量控制來(lái)監管銀行信貸,事實(shí)上效果并不明顯。正如周皓等人建議,拒絕大幅放水的同時(shí),必須深化金融體制改革才能根本解決問(wèn)題,如加速利率市場(chǎng)化、增發(fā)民營(yíng)銀行牌照以擴大銀行業(yè)市場(chǎng)競爭、發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融等等。
這想法美好,但形勢緊急,短期之內能否活下來(lái)是當下更為重要的問(wèn)題。反對放水的觀(guān)點(diǎn)固然有其合理性,但更應該追問(wèn)的是,在政府信用背書(shū)難以被去除、金融市場(chǎng)難以按照項目實(shí)際回報率來(lái)配置貸款的情況下,緊張的流動(dòng)性狀況殺死的可能不是低效企業(yè),而是金融服務(wù)上處于弱勢地位的民營(yíng)企業(yè)。在系統性改革來(lái)臨之前,經(jīng)濟下行之下,不少企業(yè)已經(jīng)倍感壓力。從這個(gè)意義上講,應該降息么?回答是當然應該,而且應該繼續降息,存準金也應該一降再降。
眾所周知,中國貨幣政策其實(shí)是一個(gè)集體決策的過(guò)程,絕非中央央行可以一言決定。本次降息的重大意義在于,它事實(shí)上代表了中國經(jīng)濟政策一次轉折。
除了個(gè)人房貸壓力減輕,降息對經(jīng)濟有什么真實(shí)影響?
首先,降息本身對于銀行利潤構成壓力。也正因此,央行選擇下調貸款利率上浮存款利率空間的不對稱(chēng)降息方式,給予銀行一定緩沖空間。對于銀行而言,無(wú)論利潤還是吸儲壓力都會(huì )隨之增加,這會(huì )促使利率市場(chǎng)化深化,如寧波銀行、南京銀行隨著(zhù)降息馬上宣布存款利率上浮到央行規定頂點(diǎn)。需要注意的是,貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意愿降低,如果不配合以數量方面的放松(例如降低存準率),貸款意愿降低的效應將足以抵消企業(yè)融資意愿提升的效應,其結果是,這一降息政策導致的市場(chǎng)均衡將會(huì )是更高而不是更低的利率,與政策初衷相悖。從這個(gè)角度講,降息的自然延伸是降準。
其次,從國際格局而言,資本市場(chǎng)的互動(dòng)影響并未隨著(zhù)全球化退潮而減弱。美國退出量化寬松之后,日本、歐洲卻相繼進(jìn)入寬松軌跡,其結果之一正是美元回歸強勢。對于中國而言,降息直接影響匯率,而匯率變化又影響不同的利益主體:一直追隨美元走勢的人民幣也隨之強勢,這對出口企業(yè)形成了強大壓力。而如今降息可能讓投資者拋售人民幣,有可能減緩甚至逆轉人民幣的升值勢頭,這一方面將會(huì )有利于中國出口,另一方面央行必須十分警惕可能存在的潛在資本外流壓力。
最后,從更大圖景來(lái)看,本次降息明確明年中國經(jīng)濟增長(cháng)目標下調已成定局。對于改革而言,這可能意味著(zhù)更多空間。以往中國在要素價(jià)格市場(chǎng)的改革,始終沒(méi)有完成徹底,利率正是關(guān)鍵一環(huán)。除此之外,以往中央政府為國有企業(yè)以及地方政府構建的隱性擔保網(wǎng)絡(luò ),在內外因素沖擊之下已經(jīng)面臨裂痕,如43號文等已經(jīng)預示方向。中國金融改革是否能夠走完“最后一公里”,仍舊依賴(lài)改革意志。
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